牛领策略罕见！同业存单利率倒挂宽货币落地窗口何时开启？

　　春节后，此前一直宽裕的流动性似乎发生了变化牛领策略，在供需力量的共同作用下，同业存单收益率进一步上行，且自身的收益率曲线延续倒挂。

　　目前，1个月AAA同业存单到期收益率已大幅超过1年期同业存单的收益率。其实，近期市场的流动性一直呈现“紧平衡”状态，除了2月11日因无逆回购到期从而实现净投放330亿元以外，央行月内其余单日公开市场操作均净回笼资金。

　　理财产品对存单需求减弱

　　最新的1年期AAA同业存单到期收益率较春节前又上行了约12BP至1.872%，与10年期国债收益率的倒挂程度加深。此外，1个月AAA同业存单到期收益率也较节前上行约34个基点，达到2.04%。在过去的一年中，1年期AAA同业存单到期收益率经历了显著的波动。2024年初，该收益率在2.44%左右，随后逐步下行，到12月3日降至1.74%。但是进入2025年之后，票据利率出现节节高的走势。上周3个月同业存单收益率上行18.81bp收于1.90%，6个月同业存单收益率上行16.23bp收于1.86%，1年期同业存单收益率上行13.50bps收于1.81%。存单与R007倒挂加深。

　　华创证券固收首席分析师周冠南表示，银行体系资金面延续偏紧，存单市场只能“提价换量”。近期资金缺口压力或有所放大，工具到期、税期、缴款多重扰动叠加，资金需求或接近4万亿元左右。包括MLF到期5000亿元、买断式逆回购到期8000亿元、逆回购到期规模10443亿元、政府债券净缴款规模在5000亿元、税期走款或在万亿元以上。

　　谈及同业存单长短期利率倒挂牛领策略，国泰君安固收资深分析师唐元懋表示，长期限存单的定价更加受益于货币宽松逻辑，短期限存单则面临到期重置担忧的限制。在短期资金偏贵的背景下，机构尤其是非银参与短期限存单的意愿可能偏弱，直接融出资金可能是更好选择。

　　周冠南提供的数据显示，理财等金融机构近期对同业存单的需求偏弱。上周，理财机构由净买入同业存单转为净卖出54亿元同业存单。此外，国有大行与城农商行均大幅卖出同业存单。

　　兴业研究固定收益部研究院黄之豪表示，整体来看，尽管2月信贷情况、机构配置需求利多同业存单，但2月下半月同业存单利率或受制于“稳汇率”、“政府债发行放量”下的资金面紧平衡，震荡偏弱。从与OMO（公开市场操作）利差看，2022年1月以来，同业存单与OMO利差中枢为38bp，目前该利差为24bp，仍有一定的向上空间；从季节性角度看，2021年以来，2月同业存单季节性上行约2%，最大上行6.5%，对应同业存单收益率1.75%~1.83%。同业存单收益率支撑位为1.65%，阻力位为1.8%。在曲线结构方面，曲线季节性走阔，但限于资金面暂未明显转松，同业存单期限倒挂现象可能仍然存在。

　　不过，多位业内人士向记者表示，二季度倒挂情况会“回正”。唐元懋认为存单倒挂后续将大概率修复。目前看，后续货币宽松预期将明显收敛，到期重置担忧对短期限存单的限制也会减轻，存单期限倒挂的力度会趋于缓解。后续存单期限利差或将向历史均值靠拢，短期限存单收益率的下行空间较为可观。

　　本月资金整体呈现净回笼牛领策略

　　其实近期流动性一直呈现“紧平衡”的状态，央行2月19日公开市场开展5389亿元7天期逆回购操作，操作利率1.50%。Wind数据显示，当日有5580亿元逆回购到期，因此净回笼191亿元。

　　而在前一日，2月18日，央行发布公告称，为保持银行体系流动性充裕，2025年2月18日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了4892亿元逆回购操作，期限7天，操作利率1.50%，与此前保持一致。由于当日有330亿元逆回购和5000亿元MLF到期，因此净回笼438亿元。

　　本次央行没有续作MLF出乎市场预料，此前市场一度预计续作或者缩量续作的可能性更大。

　　事实上，除了2月11日当日因无逆回购到期从而实现净投放330亿元外，央行月内其余单日公开市场操作均净回笼资金。Wind数据显示，自2月5日至2月19日（2月1日—4日为春节假期），央行通过逆回购操作累计净回笼资金接近1.7万亿元。

　　对于央行月内公开市场操作以净回笼资金为主，东方金诚首席宏观分析师王青认为可能有两个原因：一是货币政策基调从“稳健”转向“适度宽松”之后，监管层重在引导金融资源流向实体经济，强调要“提高资金使用效率，防范资金空转”；二是近期监管层正在采取多种措施，遏制长债收益率过快下行势头。

　　不过本周逆回购大量到期基本结束，后两个交易日的到期量分别是1258亿元、985亿元，资金面微紧的局面可能有所缓解。

　　中信证券首席经济学家明明预计近期央行公开市场操作将维持“削峰填谷”的操作模式，MLF或延续回笼态势。同时买断式逆回购将加大对中长期流动性的补充力度。

　　唐元懋表示，1月新增社融和贷款的读数均强，银行负债压力并未在信贷供给侧有显著体现。在实体融资供强需弱的背景下，短期内落地货币宽松的必要性或并不高，稳汇率在内外均衡中更为重要，买断式逆回购可能进一步“量宽、价降”以应对政府债券发行。

　　唐元懋判断，宽货币落地的窗口可能还需等待。2024年第四季度中国货币政策执行报告中对货币政策的表述为“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，此前四季度货币政策例会中的表述为“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。对比措辞表述，前后均强调相机决策牛领策略，但“调整优化”相比“降准降息”或有边际弱化。

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